中国巨石(600176.CN)

中国巨石(600176):玻纤工业的领航者

时间:20-12-24 00:00    来源:长江证券

全球玻纤行业格局的历史变迁

复盘全球玻纤行业格局的变迁。玻纤下游需求相对分散,交通和建筑是核心应用,合计需求占比约50%。过去二十年,全球玻纤需求向亚洲转移,需求占比从1/4 提升至1/2左右。伴随全球需求转移和国内要素相对优势,中国玻纤产量占全球产量的比重从2003年的16%提升至2019 年的66%,目前中国巨石(600176)、泰山玻纤全球市占率约为22%、11%。

回顾我国玻纤历史周期。2007 年以来中国巨石经历三次周期向下:一是2008-2009 年全球金融危机期间;二是2011-2012 年欧洲经济下行期间;三是2018-2019 年中美贸易摩擦和供给大幅增加期间。2020 年2 季度以来在海外需求承压背景下,行业库存依旧呈明显下行趋势,释放了国内需求较好及海外部分生产受限的信号。考虑到全球汽车和电子、美国地产等核心需求改善,我们判断当前为新一轮行业景气复苏的前期。

行业壁垒提高,龙头优势巩固。玻纤行业壁垒较高,体现在以下方面:一是资金壁垒,过去几年生产端趋于规模化和自动化,单位投资额未见下降;二是技术壁垒,浸润剂壁垒较难突破,海外龙头长期对国内企业进行浸润剂技术封锁;三是客户壁垒,由于龙头企业在成本和技术等方面更具优势,故在中高端市场的市占率不断提升,进一步形成客户壁垒。以上行业壁垒,使得龙头企业在长期发展过程中不断巩固优势,形成更强壁垒。

中国巨石已经成为全球绝对龙头

OC 成长史亦是全球玻纤行业发展史。OC 旗下三大业务屋面材料、保温材料、复合材料发展较均衡,2019 年收入占比分别为36%、36%、28%。参考其发展史,可以发现:

一是屋面材料具有建筑差异化特征,国内居民建筑物形态意味着玻纤沥青瓦较难大规模发展;二是保温材料是公司过去几年重点投入和发展的板块,从产品生命周期视角,当前成长空间较大;三是公司复合材料发展方向是从玻纤纱延伸至部分高附加值的玻纤制品,包括热塑性短切毡、风电织物、玻纤无纺布等,国内玻纤龙头也呈现这一发展趋势。

中国巨石超越OC,成为全球绝对龙头。自2007 年以来,巨石玻纤产能从50 万吨扩至200 万吨,复合增速约11%,销量复合增速约12%;同期OC 玻纤产能从60 万吨扩至110 万吨左右,近几年将全球个别高成本的工厂关闭。公司规划未来:30%市场在国外、30%投资在国外、30%生产能力在国外,成为真正的跨国公司。巨石在成为全球龙头道路上有其坚持:一是管理层专注主业和追求领先,二是致力于全球最强性价比产品,不仅体现在规模优势及资源禀赋,同时技术升级和配方改进持续巩固成本优势;三是致力于技术创新和产品升级,受益于玻璃和浸润剂配方升级,公司产品性能不断提升,产品结构随之优化,中高端产品销售占比达80%,在汽车轻量化、风电领域占比均超过20%。

中国巨石在成就自身的同时,也带领中国玻纤工业实现全球赶超。预计2020-2022 年公司归属净利润为21.4、37.8、44.6 亿元,对应估值28、16、13 倍,维持买入评级。

风险提示:

1. 全球需求复苏低预期;

2. 全球产能投放超预期。