中国巨石(600176.CN)

中国巨石(600176):三部曲降本 高端路径明晰 全球龙头地位稳固

时间:21-11-10 00:00    来源:中国国际金融

投资建议

玻纤行业中高端产品供需格局比低端产品更优,行业分化逻辑清晰,成长属性凸显。中国巨石(600176)作为全球玻纤龙头,(1)低成本赋予它在低端粗纱更强的定价权;(2)公司依靠规模+技术优势布局高端产品,与客户共享成长红利。我们认为,其估值从传统周期向周期成长过渡。当前股价对应21/22e13x/12xP/E,我们上调目标价19%至26.1 元,隐含43%上涨空间。

理由

产品结构分化,玻纤行业景气周期被拉长。需求:在“双碳”之风和智能化浪潮下,我们预计玻纤在风电/汽车轻量化/电子覆铜板领域未来5 年需求CAGR分别为:12%/30%/10%,高于建筑/工业领域增速。供给:风电/汽车/电子对应中高端产品,由于资金+技术门槛,叠加下游认证周期长,较难出现新进破局者。而头部企业更愿意匹配需求有序扩产,由此稳住产品价格。结合供需面,我们认为玻纤景气周期正在被拉长。中长期看,行业价值量呈现整体上升趋势,市场份额有望进一步聚集。

再度启动冷修,三部曲降本举措形成优势闭环。公司凭借显著的成本优势稳坐龙头:原纱吨成本比泰山玻纤/山东玻纤低200~300 元。公司吨净利接近2,000 元,而中小企业吨净利不足1,000 元,差距明显。我们认为,规模优势+一体化布局+技术积累是公司降本的三部曲;低成本能反向助力公司提升盈利+储备资金,实现扩产+收购+研发投入的进阶。竞争对手短期内难以复刻公司成熟的优势闭环。而新一轮冷修周期,将延续公司成本优势。

技术探索的先行者,“know how”属性为公司赋能。公司率先采用池窑拉丝工艺/纯氧燃烧技术;从2009 年推出E6 开始,持续改善原辅料配方:当前已发布E9 高模量产品。技术上的先发优势,助推公司切入优质的供应链;客户的高标准亦为其提供研发方向,“know how”属性为公司持续赋能。

智能化提升人效,国际化拓展版图,探索仍在继续。公司致力于制造升级,成都+桐乡全部投产后,我们预计智能化比例在35%~40%;人效由此获得显著提升:人均产量较过往最优线仍能+20%至480 吨。同时,公司在埃及/美国积极建设工厂,当前产能分别为20 万吨(未来提升至32 万吨)/9.6 万吨。

盈利预测与估值

我们上调量价假设,上调公司2021/22 EPS 5%/7%至1.38 元/1.53 元,当前股价对应21/22e 13x/12xP/E。我们认为风电纱/热塑纱/电子纱成长性比传统粗纱更高,我们切换至SOTP估值法,上调目标价19%至26.1 元,维持跑赢行业评级,对应21/22e 19x/17xP/E,隐含43%上涨空间。

风险

能源价格继续上涨;新市场增长不及预期;海外生产基地盈利不及预期。